導語：未來，找到各家開店+并購后的盈利拐點，可能是評估業績彈性的重要方式。

國內大部分頭部連鎖藥店都已經上市，民營四大連鎖藥店+漱玉平民(SZ:301017)、健之佳(SH:605266)等區域藥店+京東健康(HK:06618)互聯網藥店，我們基本能看清藥店這個行業全貌。

過去5年醫藥行業政策變化較大，具備連鎖零售和醫藥雙重行業特征的連鎖藥店行業，一方面按照自己的開店節奏按部就班的擴張，另一方面也身處醫藥行業“帶量采購”、“雙通道”、“DRG 支付改革”、“處方外流”等國家政策變化之下，同時作為線下連鎖，也受到互聯網藥店的政策和邏輯擾動。

我們就看看經歷了兩年疫情之后，22年中報，連鎖藥店的報表，能看到哪些發展驅動力、疫情擾動因素以及市場預期變化。

藥店江湖格局

益豐(SH:603939)、老百姓(SH:603883)、大參林(SH:603233)、一心堂(SZ:002727)是線下民營連鎖藥店的絕對頭部。

從中報看，幾家藥店收入都在80-100億之間，直營門店數都在7000-9000家之間，所以從框架數據看，幾家企業并沒有拉開較大差距，都算是第一梯隊。

當然不同企業的布局模式、發展策略以及毛利率、凈利率水平不同，也導致了二級市場估值水平和市值的差異。但從產業角度看，幾家處于伯仲之間，幾家企業的發展情況基本代表了行業發展趨勢。

互聯網藥店的京東健康。從經營模式看，無論是阿里健康、叮當快藥、美團買藥，可能與線下藥店真正競爭的就是做自營的京東健康。

而京東健康自營業務收入達到了175億，同比增長48.6%，也就是說京東健康規模差不多是兩家頭部連鎖藥店的規模了。

當然從品類來說，京東健康上面仍然是非藥品為主，競品類競爭角度仍然是錯位競爭。

藥店行業的整合趨勢

藥店行業整體四十多萬家，每年個位數增長，其實沒啥大看頭。最值得關注的就是藥店集中化演變趨勢下，頭部企業的份額提升帶來超于行業的增長。

對于頭部連鎖藥店來說，自身的增速=行業增速+自身開店增量+行業整合（并購+加盟增量）。

所以，頭部藥店的發展史就是一部并購史，資本市場賺的錢也是產業整合集中帶來的盈利效應。

藥店增長的三駕馬車

我們看一下益豐藥房22H1的門店變化，“凈增門店1,391家，其中，新開門店546家，并購門店363家，新增加盟店584家”，可以看到新開門店+并購門店+加盟店已經成為線下藥店最主要的三重驅動力。

新開門店：一般適用于老區域加密布局，或者新進入區域的核心門店。對于中小藥店，想發展只有自己新開門店一條路，而作為大型藥店，除了新開門店，還可以收購。

并購門店：如果梳理幾個頭部藥店的資本動作，可以看到這幾家幾天一個小并購，幾個月一個大并購，并購已經成為頭部藥店的常規動作。

當然，一路并購下來，也出現了資本消耗比較多（幾家都做過增發和可轉債），甚至出現了一二級市場估值差價拉不開的情形。而在并購效應減弱的情況下，老百姓開始邁出加盟門店的第一步。

加盟門店：早在20年前，行業內就出現過藥店門店加盟機制，印象中桐君閣基本就全是加盟店。而早年間的加盟店，由于管理機制弱，最后效果并不好。

而近幾年的連鎖加盟，從自身能力看，幾家頭部藥店準備更充分，自身管理能力也更強，從外部環境看，有更多小藥店以及非藥店行業老板愿意選擇加入到頭部連鎖品牌的大家庭。

對于頭部連鎖，相當于沒啥資本消耗就增加了門店，自身的采購平臺和管理經驗，可以外部延伸。對于加盟藥店，可以搭上條大船，在多變的醫藥政策下，有更好采購價格和藥店管理機制。

我們也看到從自己開店到收購，再到加盟，行業整合也逐步深化，行業頭部格局也逐步清晰。

在過去幾年，幾家藥店雖然受到疫情擾動，但仍然逆勢擴張，也導致了很多門店還未達到盈虧平衡期，從而拖累了業績。未來，找到各家開店+并購后的盈利拐點，可能是評估業績彈性的重要方式。

藥店邊際壓制趨緩

疫情擾動：從2020年疫情開始，最初銷售疫情物資讓各家藥店額外賺了一筆，但隨著疫情持續，不斷出現各地間歇性閉店，或者是不讓賣感冒類藥物，對于整個藥店行業都有很大的影響。

所以，各家藥店這幾年業績增速降檔，和疫情有一定相關性。但把22中報拆開看，幾家藥店的經營態勢都是Q2好于Q1，這也是最近一波反彈，藥店板塊相對表現都不錯的主要原因。

互聯網藥店政策：《藥品管理法》中“第三方平臺提供者不得直接參與藥品網絡銷售活動”的表述，大大緩解了線下藥店的邏輯壓制。

其實，如果深入了解行業經營情況，就會發現線上和線下是不同側重點的發展策略，現在就說線上賣藥就會革掉線下藥店的命，言之過早。

無論是線上直營，還是O2O模式賣藥，都會是與線下藥店共存在藥店業態之一。線下藥店的應急屬性、社交屬性、終端屬性都是本錢。

總結

藥店行業的業績逐季度回暖，互聯網政策壓制效應減弱，可能是這一波藥店反彈的最主要因素。

而長期看，還是要關注頭部連鎖對于行業的整合效應以及自身經營管理能力提升，同店增長+次新店+新開店+并購+加盟，不同增量共同推動頭部藥店的業績增長